Donald Trump war 2016 als „Robin Hood des kleinen Mannes“ zum Präsidenten gewählt worden. Er werde dem politischen Establishment in Washington, das dem Normalverdiener seinen Anteil am Aufschwung der USA vorenthält und sie zu „vergessenen Amerikanern“ macht, den Hahn zudrehen, versprach er. Er werde den Haien an der Wall Street die Steuern erhöhen, behauptete er. Seit drei Wochen ist jetzt seine Steuerreform in Kraft. Zu Gunsten seiner „vergessenen Amerikaner“, also zu Gunsten derer, die ihn gewählt haben?
Manche seiner Wähler dürften das immer noch denken. Aber da tickt ein Zeitzünder. Denn die „dahingehudelte“ Reform, hinter verschlossenen Türen im Eiltempo zusammengebastelt, während die letzte Reform in den Achtzigerjahren noch Jahre und unter Einbindung beider Parteien vorbereitet wurde, ist nicht das, als was sie verkauft wird. An der Wall Street hat man das sofort erkannt. Dort haussieren die Kurse der Aktien, seit Ende November/Anfang Dezember die entscheidenden Schritte getan waren und klar wurde: Dieses Projekt der Republikaner geht durch. Sie sehen in diesem Chart, dass der Dow Jones Ende November den Steigungswinkel seines Aufwärtstrends noch einmal intensivierte, seither in der Spitze noch einmal elf Prozent zugelegt hat. Insgesamt kann man der Steuerreform aber auch noch die im Mai begonnene Intensivierung des Trends zuordnen, die dem Index bislang einen Anstieg um 25 Prozent eingebracht hat.
Das scheint übertrieben, wenn man sich überlegt, dass das, was im Dezember durch die Kammern des US-Kongresses ging, grundsätzlich dem entsprach, was man schon im April in allen dann auch umgesetzten Grundzügen vorgestellt hatte. Anhand dessen haben die Volkswirte errechnet, dass das Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts 2018 durch diese Reform nur etwa 0,3 bis 0,4 Prozent höher ausfallen wird und die Gewinne der Unternehmen etwa vier bis sechs Prozent über dem liegen werden, was ohne die Neuordnung der Steuergesetze erreicht worden würde. Aber wenn man sich den Gesamtmarkt ansieht, wird deutlich:
Das „Primärziel“ der Reform ist nicht die Basis der Hausse
Der Aktienmarkt setzt gar nicht auf ein massiv anziehendes Wachstum der US-Wirtschaft. Man setzt im Gegenteil darauf, dass die Effekte der Steuerreform vor allem dort greifen, wo sie laut Donald Trumps Wahlkampf-Sprüchen für Heulen und Zähneklappern sorgen würden: bei den grossen Unternehmen und den Superreichen.
Das lässt sich nicht nur daran erkennen, dass sich die Aktienmarkt-Hausse Ende November beschleunigte, als die grossen Investoren merkten, in welche Richtung der Zug fahren würde. Man sieht es auch an einer bemerkenswerten Entwicklung im Bereich der Anleiherenditen und des US-Dollars. Sehen wir uns das mal an:
Als erstes haben wir hier einen immensen Anstieg der Zinsen im Bereich kurzer Laufzeiten am US-Anleihemarkt. Auf den ersten Blick sieht es aus, als würde man damit massive Leitzinserhöhungen der US-Notenbank vorwegnehmen. Die sie vornehmen muss, weil die US-Steuerreform und die daraus resultierende Flut an noch mehr neuen Arbeitsplätzen und steigenden Löhnen zu steigenden Preisen führen wird, denen man mit Zinserhöhungen begegnen muss, um die dadurch entstehende Inflation in den Griff zu bekommen. Auf den zweiten Blick aber passt da einiges nicht zusammen, denn:
Davon abgesehen, dass sogar die US-Notenbank den Effekt der Steuerreform als niedrig einschätzt und derzeit nur drei Leitzinsanhebungen für das Jahr 2018 einplant, fällt auf, dass der US-Dollar in die falsche Richtung läuft. Starkes Wachstum und steigende Zinsen müssten den US-Dollar verteuern. Aber dessen Kurs fällt – und das auch noch erheblich, wie der folgende Chart zeigt, der den Kurs des Euro zum US-Dollar im langfristigen Bild zeigt. Vor einem Jahr, als Trump vereidigt wurde, kostete ein Euro noch unter 1,05 US-Dollar. Vergangene Woche musste man in der Spitze über 1,23 US-Dollar für einen Euro bezahlen. Kann es sein, dass die grossen Akteure am Devisenmarkt die Zukunft diametral anders sehen als die am Anleihemarkt? Das kann man ausschliessen. Was also könnte der Grund für diese ungewöhnliche Entwicklung sein?
Zum einen steht dahinter der politische Wille in den USA, mit einem schwachen US-Dollar den eigenen Export zu begünstigen. Da die EU sich nicht wehrt, haben die Trader freie Bahn, den Euro immer höher zu ziehen bzw. den Dollar zu drücken. Aber das ist nicht alles. Man darf unterstellen, dass die grossen Adressen an den Märkten genau erkannt haben, was diese US-Steuerreform wirklich bewirkt. Und genau darauf setzen sie:
Der Anstieg der Renditen am US-Anleihemarkt ist ja de facto dadurch verursacht, dass die Kurse dort erheblich fallen. Sie fallen, weil dort verkauft wird. Und das dabei freiwerdende Geld wird nicht geparkt, es fliesst in den Aktienmarkt, weil massiv darauf gesetzt wird, dass dort ab jetzt Milch und Honig fliessen werden. Das Problem ist indes: Da tickt ein Zeitzünder, der die kurzfristigen Effekte in einen Bumerang verwandelt. Was also tut diese Reform wirklich?
Was sind die entscheidenden Eckpunkte dieser Reform?
Der Spitzensteuersatz für private Einkommen wurde von knapp 40 auf 37 Prozent gesenkt. Superreiche zahlen damit weniger Steuern. Und die Menschen mit kleinen Einkommen? Das kommt sehr darauf an, es ist schlicht nicht absehbar. Es gibt sieben Steuerklassen (Trump machte Wahlkampf damit, dass er die Besteuerung mit nur drei Klassen vereinfachen werde). Ob eine Privatperson jetzt mehr oder weniger zahlen muss, hängt von deren Gesamtsituation ab. Denn im Gegenzug werden viele Vergünstigungen gestrichen, die Folgen sind noch nicht absehbar. Was sie aber schon zur Jahresmitte sein werden. Ein Beispiel:
In Zukunft muss man keine Strafe mehr bezahlen, wenn man sich nicht krankenversichert. Das war im Zuge von ObamaCare eingeführt worden um sicherzustellen, dass die US-Bürger sich auch wirklich versichern. Da das wegfällt, werden viele die Gelegenheit nutzen, sich dieses Geld zu „sparen“. Hinzu kommt, dass die Trump-Regierung vorhat, die Subventionierung derer, die sich diese Krankenversicherung nicht leisten konnten, zu streichen. Da geht es um über 300 Milliarden US-Dollar. Mit denen will die Regierung das Loch, das die Mindereinnahmen durch die neue Steuergesetzgebung verursachen, teilweise schliessen. Aber:
Vor allem die „Gesunden“ werden jetzt auf ihre Versicherung verzichten. Es bleiben die, die die Versicherung brauchen – und Kosten verursachen. Da die Krankenversicherungen ihre Verluste auf die Beiträge umlegen dürfen, wird das zu zwei Dingen führen: Immer weniger US-Bürger werden im Fall der Krankheit geschützt sein, weil sie sich die Versicherung nicht mehr leisten können … und die, die versichert sind, werden viel mehr zahlen müssen, was das Wachstum im Konsum ausbremst. Da kann der positive Effekt eines etwas niedrigeren Steuersatzes für viele schnell weg sein. Dabei wollte Trump angeblich genau diesem seitens der Republikaner durch ObamaCare verursachten Anstieg der Beiträge entgegenwirken. Aber das ist keineswegs das einzige Problem, sondern nur ein Beispiel.
Wo liegen die grössten Knackpunkte, die diese Reform zu einem Rohrkrepierer verwandeln könnten? Sie liegen, und das ist das Brisante dabei, in genau den Aspekten, die die Kurse am Aktienmarkt jetzt immer höher treiben:
- Die Senkung der Unternehmenssteuern von 35 auf 21 Prozent
- Die steuerliche Begünstigung der Repatriierung von Auslandsgewinnen mit einem ermässigten Satz von 8,0 bzw. 15,5 Prozent
- Ermöglichung von Sofortabschreibungen für viele Investitionen
Das klingt in der Tat ganz hervorragend. Die Rechnung der US-Regierung lautet:
Die Milchmädchenrechnung der US-Regierung
Die Unternehmen werden mehr Geld zur Verfügung haben, zugleich im Ausland geparktes Geld zurückführen und investieren – in mehr Arbeitsplätze, in Innovation, in Expansion. Das wiederum wird dazu führen, dass die Löhne steigen, mehr Menschen gut bezahlte Arbeit haben, dadurch der Konsum wächst und immer mehr Wachstum zu steigenden Steuereinnahmen führt, die das durch die gesenkten Steuersätze entstehende Haushaltsloch stopfen werden.
Aber das ist nicht das, worauf die Investoren setzen. Sie gehen davon aus, dass das Gros der grossen Unternehmen, die weit mehr von der Reform profitieren als die kleinen US-Firmen (da letztere keine Auslandsgewinne bunkern konnten und für die die Senkung der Unternehmenssteuern durch den Wegfall von Elementen wie der ungehinderten Verlustverrechnung nicht so viel bringt), keineswegs massiv in Arbeitnehmer und Innovation investieren werden, denn:
Wenn, würde man diese Summen nutzen, um noch mehr zu automatisieren. Oder noch mehr Produktion ins Ausland zu verlagern. Denn daran wird man nicht gehindert, da bliebe nur Trumps drohender Zeigefinger. Aber ob Trump nach den Midterm-Elections im November 2018 noch viele Möglichkeiten haben wird, ist fraglich. Diese Steuergesetze hingegen bleiben vorerst. Also kann es lohnen, Geld in arbeitnehmerunfreundliche Rationalisierung zu stecken und somit weniger neue Jobs zu schaffen. Denn warum sollte man jetzt in den USA produzieren, wenn die Rückführung von im Ausland erzielten Gewinnen ab sofort viel billiger kommt als zuvor und die Arbeitskosten in den USA in Relation zu z.B. Asien so hoch sind, dass sie die Vorteile der Steuerreform nicht kompensieren? Aber was tun mit den freien Milliarden?
Aktienrückkäufe und Dividendenerhöhungen, das ist die wahrscheinliche Konsequenz. Die vorher ungenutzten Summen aus dem Ausland werden bei nicht wenigen Unternehmen dafür verwendet werden, dass man die eigenen Anteilseigner bedenkt und zugleich durch Aktienrückkäufe deren Einfluss beschneidet. Das ist es, was die US-Aktienmärkte haussieren lässt. Und das erklärt auch, warum die Renditen bei den US-Anleihen steigen, der US-Dollar aber nicht: Es wird massiv in Aktien umgeschichtet, weil dort der weitaus höhere Gewinn erwartet wird. Wo soll da ein Haken sein?
Vorsicht Bumerang: Vier erhebliche Risikofaktoren
- Was den politischen Erfolg angeht, werden viele von Trumps Wählerschaft bald merken, dass sie nicht nur eine Nebenrolle bei dieser angeblich auf sie ausgerichteten Steuerreform spielen, sondern zu Verlierern werden, während die Reichen und die Grossunternehmen noch mehr Gewinne machen. Mit dieser Reform könnten sich die Republikaner in Bezug auf den Erhalt der Mehrheiten in Repräsentantenhaus und Senat das eigene Grab geschaufelt haben.
- Da das Gros der Neuregelungen dazu führen wird, dass die US-Wirtschaft nicht viel mehr wächst als ohne sie, sind die erheblich höheren Unternehmensgewinne, die man jetzt eingepreist hat, wie vorstehender Chart des durchschnittlichen Kurs/Gewinn-Verhältnisses der im Dow Jones gelisteten Unternehmen zeigt, nur kurzfristiger Natur. Denn dauerhaft steigen die Gewinne nur über steigende Umsätze.
- Dividendenerhöhungen und Aktienrückkäufe, die diesen Anstieg der Bewertungen scheinbar rechtfertigen, sind jedoch Einmaleffekte. Wenn z.B. die repatriierten Milliarden „verbraucht“ sind, kommt wenig bis nichts nach.
- Die massive Umschichtung von Kapital heraus aus dem Anleihemarkt und hinein in die Aktien führt dazu, dass die Renditen bei Anleihen attraktiv genug sind, um Geld aus dem Aktienmarkt dort gewinnbringend zu „parken“. Immerhin liegt z.B. die oben im Chart gezeigte Rendite für Anleihen mit zwei Jahren Laufzeit so hoch wie seit 2008 nicht mehr.
Der DAX: Ein Beispiel dafür, was passieren kann
Wer glaubt, dass die Investoren diese Risikofaktoren allesamt bedacht haben, könnte ausserordentlich falsch liegen. Dass man das Motto „erst denken, dann handeln“ selten beherzigt, zeigen zahllose Fälle der Börsengeschichte. Immer dann, wenn es auf einmal zu rapide fallenden Kursen und langen Gesichtern kam, zeigte sich, dass man das Gegenteil getan hat: Dass man das Offensichtliche ignorierte, weil es einem nicht ins Konzept passte, Risiken fahrlässig vom Tisch gewischt hat – bis sie sich in Realität verwandelten. Alle grossen Abwärtsimpulse der letzten Jahrhunderte basierten genau darauf. Nehmen wir ein noch sehr junges Beispiel:
Als die Europäische Zentralbank im Oktober 2014 laut darüber nachdachte, die bislang wenig fruchtenden Anleihekäufe auch auf Staatsanleihen auszuweiten, reagierten die Investoren elektrisiert. Während man an der Wall Street Wasser trat (heute ist es umgekehrt) flossen über Monate gigantische Summen in die europäischen Aktien und da vor allem in den DAX. Der stieg um in der Spitze 50 Prozent. Doch schon einen Monat, nachdem die EZB diese Käufe Anfang März 2015 dann wirklich startete, kippte die Hausse. Denn da setzte sich die Erkenntnis durch, die zuvor von zahllosen Volkswirten ausgesprochen, aber schlicht ignoriert wurde: Diese Massnahme war kein Allheilmittel für Wachstum. Die Aktienkurse kippten und verloren binnen zehn Monaten all das, was sie zuvor in sechs Monaten zugelegt hatten.
Kluge Trader schlafen jetzt mit offenen Augen
Dieses Beispiel ähnelt der US-Hausse sehr. Auch damals waren Analysten mit Kurszielen hausieren gegangen, die viele dazu anhielten, nicht mehr nach unten zu sehen und immer risikoreicher auf eine ewige Hausse zu setzen. Damals waren die Gewinner diejenigen, die sich der Gefahr bewusst waren und zwar dem Hausse-Trend folgten – aber mit offenen Augen.
Die klugen Trader sicherten zum einen ihre Gewinne auf der Long-Seite konsequent ab, waren aber zum anderen sofort bereit, den Schwenk auf Short-Trades vorzunehmen und damit beim Platzen der grossen Erwartungen sofort wieder auf der richtigen Seite dabei zu sein. Die Verlierer waren diejenigen, die sich von der Hausse haben mental einschläfern lassen und dachten, es wäre absolut unnötig, die Basis dieser Kursgewinne genauer zu hinterfragen. Bleiben Sie wachsam – es kann gut sein, dass sich auch an der Wall Street an die derzeit noch laufenden Gewinne auf der Long-Seite bald eine nicht minder lukrative Chance auf der Short-Seite anschliesst!
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